Premier billet du calendrier en retard en raison de l'été d'abord et d'une présentation à Toulouse ensuite. Le blog devrait reprendre un rythme de publication un peu plus régulier (et peut-être même plus soutenu qu'avant les vacances, ce qui ne fera pas encore beaucoup) dès la semaine prochaine. En attendant, bonne rentrée !

Hayek était évidemment un passage obligé du calendrier, puisque c’est à ma connaissance le seul économiste nobélisé à avoir un nom de mois pour (deuxième) prénom (encore que c’est plutôt le mois qui a été baptisé ainsi en l’honneur d’Auguste, l’empereur, pas Hayek). Puisque maintenant les femmes sont nobélisées aussi on aura peut-être bientôt des May ou des April lauréates du prix de la banque de Suède, ou bien un économiste italien prénommé Gennaro, et ce sera beaucoup plus facile de faire des calendriers thématiques comme celui-ci.

Les Autrichiens et austrianisants occupant à mon sens sur Internet une place plus que proportionnelle à leur poids dans la science économique contemporaine, et comme le lecteur n’aura aucun mal à trouver des blogs hébergés par de plus grands spécialistes que moi de la pensée autrichienne, je ne vais pas trop insister sur la vie et l’œuvre du personnage.

Mon seul avantage comparatif éventuel est d’être à la fois branché sur l’économie contemporaine et de ne pas ignorer totalement l’œuvre de Hayek (profil à mon avis assez rare, ce qui est à dire à la charge aussi bien des Autrichiens encore en vie que des économistes mainstream).

De mon point de vue, Hayek fait d’abord partie de l’histoire de la pensée économique, au sens où il a eu une influence importante sur le développement de la science économique mais où ses théories ne sont plus à la frontière des connaissances. A mon sens toujours, cela implique que les premières questions que l’on devrait se poser sur son œuvre concernent son influence sur le développement ultérieur de l’économie : qu’a-t-il apporté qui a été retenu par la suite, quelles erreurs a-t-il commises qui ont été corrigées, sur quels obstacles a-t-il butés qui ont justifié qu’on ne poursuive pas dans la même voie ? Type de raisonnement rarement suivi, parce qu’il demande de connaître aussi bien l’auteur en question que la théorie récente, mais qui me semble plus productif qu’une comparaison inlassable entre les hypothèses de la théorie « mainstream » et la théorie autrichienne, pour conclure en général que quand même la seconde c’est beaucoup mieux et que toute une discipline se fourvoie, qu’il faut donc revenir en arrière de 70 ans, voire de 200 ans (pour les tenants de l’existence d’une tradition « franco-autrichienne », qui doivent former une frange hétérodoxe de l’hétérodoxie).

Après ce long préambule, qu’est-ce qui me semble important et être allé « dans le sens de l’histoire de la pensée économique » chez Hayek ? D’abord, bizarrement, une partie de ses critiques méthodologiques contre l’économie « à la Samuelson », inspirée de la physique. Je pense par exemple à ce passage de son discours lors de la remise du prix Nobel :

It seems to me that this failure of the economists to guide policy more successfully is closely connected with their propensity to imitate as closely as possible the procedures of the brilliantly successful physical sciences - an attempt which in our field may lead to outright error. It is an approach which has come to be described as the "scientistic" attitude - an attitude which, as I defined it some thirty years ago, "is decidedly unscientific in the true sense of the word, since it involves a mechanical and uncritical application of habits of thought to fields different from those in which they have been formed."1 I want today to begin by explaining how some of the gravest errors of recent economic policy are a direct consequence of this scientistic error.
[…]
Of course, compared with the precise predictions we have learnt to expect in the physical sciences, this sort of mere pattern predictions is a second best with which one does not like to have to be content. Yet the danger of which I want to warn is precisely the belief that in order to have a claim to be accepted as scientific it is necessary to achieve more. This way lies charlatanism and worse. To act on the belief that we possess the knowledge and the power which enable us to shape the processes of society entirely to our liking, knowledge which in fact we do not possess, is likely to make us do much harm.

A partir des années 1970, beaucoup de progrès ont justement été faits en abandonnant les modèles mécanistes des années 1950-1960, dont l’oscillateur de Samuelson est un bon exemple. Comment ne pas penser à la critique de Lucas quand Hayek explique qu’il n’y a pas de constante en économie (à ceci près que Lucas en déduit qu’il faut chercher des constantes plus fondamentales, mais ce n’est pas la seule réponse possible) ? Inversement, les « mere pattern predictions » font beaucoup penser aux modèles plus « qualitatifs » développés aussi bien en microéconomie avec l’économie de l’information et la théorie des jeux qu’aux premiers modèles des nouveaux keynésiens. Les modèles type cycles réels ou DSGE relèvent probablement de ce que Hayek appellerait du charlatanisme (je dirais plutôt que si on cherche absolument à avoir une prédiction chiffrée c’est ce qu’on peut faire de mieux, mais qu’il faut être conscient de sa faible robustesse), mais il faut vraiment beaucoup d’aveuglement pour penser que des modèles certes mathématiques dans leur forme mais qualitatifs dans leur fond, relevant davantage de la « narration analytique » que de la physique, sont sujets à la même critique. Par rapport aux années 1950-1960, l’économie aujourd’hui a me semble-t-il beaucoup plus de résultats qualitatifs, de « pattern predictions », et se rapproche beaucoup plus des sciences sociales que de la physique, un hayékien conséquent devrait de ce point de vue se réjouir des évolutions « récentes » (ie. depuis 1970).

Ensuite, avant la deuxième guerre mondiale en gros, il ne faut pas oublier que Hayek a été un économiste avant de devenir le polémiste-philosophe-propagandiste-politiste-socio-psychologue (mâtiné d’un peu d’économie) habitué des pentes du Mont Pèlerin que l’on sait. Et plusieurs de ses travaux ont me semble-t-il avancé des idées qui allaient être reprises par la suite dans le cadre « mainstream ».

« The Pure Theory of Capital » par exemple introduit entre autres l’étude des dynamiques économiques et peut faire figure de précurseur aux modèles de l’après-guerre qui ont servi de base à la « querelle des deux Cambridge », qui pour certains aurait été résolue par Hayek avec 25 ans d’avance (j’ai tout de même quelques doutes, ou alors il faut se demander comment il se fait que les protagonistes de la querelle aient ignoré les travaux d’Hayek sur la question, je doute qu’il n’en aille que de leur faute). L’ « effet Ricardo » et « l’effet accordéon » ont été plus ou moins abandonnés par la suite, mais le premier a été rediscuté lors des débats sur le « reswitching », et on peut se demander si le deuxième ne réapparaît pas quoique sous une forme assez différente dans les modèles macroéconomiques avec « time to build », c’est-à-dire où l’investissement prend du temps pour devenir productif et où donc l’expansion monétaire augmente la volatilité de l’économie.

Probablement plus important, son article « Economics and Knowledge » est une bonne clarification de ce que veut dire « être à l’équilibre » et du lien entre équilibre et information. De manière un peu surprenante peut-être, on peut y voir un lien assez direct avec l’hypothèse d’équilibre à anticipations rationnelles, en même temps que l’idée qu’il faudrait davantage étudier comment les gens apprennent et convergent vers l’équilibre.

Last but not least, la critique « informationnelle » du socialisme par Hayek a ouvert le débat sur l’information en économie, inspiré l’article ultérieur de Stigler qui a inspiré lui-même les modèles de « search », et enfin donné lieu aux travaux d’Hurwicz (qui concluent le débat sur l’efficience informationnelle du plan vs. du marché par un match nul), qui lui-même a lancé le « mechanism design ». Jolie filiation, quoique un peu inattendue pour quelqu’un qui n’était pas a priori destiné à devenir le père fondateur d’une des branches les plus formalisées de l’économie.

Ironie de l’histoire, en examinant le problème de l’information, de comment le marché permet ou non de l’agréger et comment elle est produite par les agents, les économistes ont compris deux choses qui avaient probablement échappé à Hayek. D’abord l’information donne lieu à des problèmes d’asymétrie d’information qui peuvent être extrêmement destructeurs pour le marché, cf. les modèles d’Akerlof, Rotschild-Stiglitz et Stiglitz-Weiss par exemple. Ensuite, lorsque les gens se servent de leur information ils la révèlent au moins partiellement, et informent ainsi les autres, acquérir de l’information c’est donc exercer une externalité positive sur le reste de la société, ce qui fait qu’en général des agents privés auront tendance à sous-produire de l’information, voir par exemple le modèle de Grossman-Stiglitz ou les premiers chapitres du livre de Xavier Vives, « The Impact of Market Microstructure ».

Bref, les arguments de Hayek prouvant la supériorité du marché sur le plan ont à terme fourni des arguments destructeurs contre le marché lui-même, ce qui a notamment permis la naissance du courant nouveau keynésien. Que Hayek se soit montré sur le long terme le sauveur de Keynes, c’est bien la preuve que Hayek avait raison au moins sur un point : l’histoire de la pensée économique est le « result of human action, but not of human design ».

Fin du tour d’horizon de la dernière fois, avec encore un peu plus d’analyse des marchés, mais aussi quelques questions d’actualité sur le high frequency trading et la régulation.

Peter Dunne, Harald Hau et Michael Moore (rien à voir avec le petit rondouillard que vous connaissez) dans « A Tale of Two Platforms : Dealer Intermediation in the European Sovereign Bond Market » proposent un modèle économétrique structurel pour étudier les différences de « qualité » entre deux marchés parallèles (et, en fait, complémentaires) des titres de dette souveraine des pays européens. Le premier marché s’adresse aux investisseurs : ceux-ci peuvent contacter un certain nombre de dealers pour leur demander à quels prix ils sont prêts à acheter ou vendre des titres de dette, suite à quoi les investisseurs peuvent décider de faire la transaction au meilleur prix proposé, ou de ne rien faire. En parallèle, il existe un marché réservé aux seuls dealers : ceux qui ont beaucoup acheté aux investisseurs et ont donc une position déséquilibrée cherchent à revendre une partie de leurs titres aux autres, notamment à ceux qui ont au contraire beaucoup vendu et ont une position déséquilibrée dans l’autre sens. L’interaction de ces deux marchés est assez complexe. D’abord le marché intra-dealers rend le marché de gros plus efficace, car il aide les dealers à garder des positions aussi équilibrées que possible. Sans un tel marché, les dealers accumulant des positions déséquilibrées seraient de moins en moins enclins à échanger dans le sens qui déséquilibre davantage leur position. Inversement, la présence du marché intra-dealers peut décourager certains dealers de participer au marché de gros : si j’échange peu avec les investisseurs, je peux toujours échanger avec les autre dealers qui accumulent des positions (selon le principe « si je ne gagne pas au grattage, je peux toujours gagner au tirage »). Des études menées sur données américaines montrent que le marché de gros est nettement moins efficace que le marché intra-dealers, au sens où les prix sur ce dernier marché sont beaucoup plus intéressants. Sur des données européennes, les auteurs trouvent le résultat inverse : le marché de gros est de meilleure qualité en moyenne, mais en revanche cette qualité est beaucoup plus variable (ie. parfois les spreads sont très élevés sur le marché de gros, parfois très faibles, tandis qu’ils sont en moyenne plus élevés mais aussi plus stables sur le marché intra-dealers). Une des explications avancées par les auteurs dans leur modèle tient aux volatilités différentes des titres européens et américains, mais il est possible aussi qu’il faille analyser plus en détail la structure de ce type de marchés, et repérer d’éventuelles différences entre les organisations américaine et européenne.

Albert Menkveld et Boyan Jovanovic ont un papier « vieux de trois semaines », intitulé « Middlemen in Limit-Order-Markets » sur le sujet d’actualité (ie. sur lequel on a dit un peu tout et n’importe quoi) du high frequency trading (HFT), activité dont on ne sait pas encore grand-chose. Le HFT consiste à se servir de logiciels (les fameux algorithmes) pour passer automatiquement des ordres extrêmement vite sur les marchés. Parmi les plateformes dont nous avons déjà parlé, Chi-X peut être considéré comme le paradis du HFT : le marché est extrêmement rapide (tellement qu’il est probablement presque impossible d’échanger dessus sans passer par un logiciel, les ordres apparaissant et disparaissant trop vite pour qu’un humain ait le temps de réagir), il est possible de changer ses ordres sans coûts, et l’agent qui passe un ordre limite est subventionné. Pour couronner le tout, les auteurs ont des données sur ce marché. Petit caveat : les auteurs étudient ici l’activité de « middlemen », d’intermédiaires, remplie par ce type de stratégies. En d’autres termes si un agent A place un ordre de vente, le programme va analyser cet ordre et s’il trouve le prix intéressant il va acheter presque immédiatement, avant de replacer un ordre de vente pour un prix un peu plus élevé, faisant un profit sur la différence si l’ordre est accepté par un acheteur B. Les auteurs essaient de comprendre théoriquement et empiriquement si et quand cette activité peut être socialement utile. Mais il semble que le HFT puisse prendre d’autres formes, comme passer de « faux » ordres aussitôt annulés, simplement pour leurrer d’autres agents (voire d’autres programmes), ce qui là ressemble plus à de la manipulation et ne sert probablement pas à grand-chose (sauf à rapporter de l’argent aux firmes qui mettent en place ce type de stratégie).

L’idée principale des auteurs est la suivante : l’ « algorithmic trading » consiste d’abord à se reposer sur un logiciel qui analyse très vite l’information « publique » (information financière, prix passés par exemple) et à servir d’intermédiaire entre deux autres agents (puisque avec ce type de stratégie on achète pour revendre et on vend pour acheter ensuite, les positions nettes sont nulles en fin de journée). Supposons qu’un agent cherche à vendre un titre et que la liquidité du marché soit faible. Le temps qu’un acheteur arrive, davantage d’information peut être révélée, si bien qu’on risque fort de vendre à quelqu’un qui sait que le prix de vente est inférieur à la valeur du titre. Dans ces conditions, l’agent pourrait préférer ne pas vendre. Si au contraire des « algo traders » sont présents, l’agent s’attend à revendre presque immédiatement, ce qui peut résoudre le problème, suite à quoi l’algo trader revendra l’actif à son tour. Conclusion : ce type de stratégie peut résoudre un problème de sélection adverse, à condition que les algorithmes ne reposent pas sur de l’information que les autres agents n’ont pas. Inversement, si les « algo traders » ont plus d’information, leur présence crée un problème d’asymétrie d’information au lieu d’en résoudre un : je peux craindre en plaçant un ordre qu’il ne soit accepté que par un « algo trader » qui a calculé que mon offre était trop basse. L’impact de ce type d’acteurs n’est donc pas clair, et dépend beaucoup de l’information dont ils disposent. Empiriquement, ces acteurs seraient présents sur Chi-X dans une transaction sur 3 et jouent donc un rôle très important, et dans 8% des échanges sur Euronext. Ils seraient surtout présents dans les échanges de titres qui suivent de près leurs indices de référence, c’est-à-dire de titres où l’information publique est importante, ce qui corroborerait l’idée que ces logiciels servent surtout à analyser de l’information publique très vite à l’aide des ordinateurs. Enfin, une première analyse en différence de différences montre que leur présence provoquerait une baisse du spread, mais aussi une baisse du volume échangé (en corrigeant par le fait qu’en rajoutant des intermédiaires on augmente mécaniquement le nombre d’échanges), on retrouve donc plus ou moins l’impact mitigé suggéré par la théorie.

Le même Albert Menkveld et Terrence Hendershott étudient dans « Price Pressures » la pression sur les prix exercée par les ordres portant sur un gros volume. Considérons par exemple un titre échangé à la date 0 au prix p0, lorsque survient un ordre de vente important. Typiquement le prix du titre échangé baisse beaucoup, jusqu’en p1, avant de remonter un peu jusqu’en p2, mais pas jusqu’à rejoindre le niveau initial. Autrement dit, on a p1 < p2 < p0. L’impact de long terme est dû au fait qu’une vente peut représenter une information négative sur la valeur du titre, cet impact est maintenant assez bien documenté. En revanche la différence entre p1 et p2 est la partie de la baisse qui n’est pas due à de l’information mais à la « pression » exercée sur les prix dans un marché qui n’est pas parfaitement liquide. Le but des auteurs est d’estimer un modèle structurel permettant de distinguer les deux composantes de la baisse, en liant notamment la partie « pression » aux stocks des brokers et des spécialistes. Les résultats semblent indiquer que cette pression est loin d’être négligeable, ainsi un choc de 100.000 dollars sur les stocks (« inventory » en anglais) des brokers conduiraient à une « pression » encore assez faible de 2 points de base pour les actions « large-cap » (entre 10 et 200 milliards de dollars de capitalisation boursière, actions pour lesquelles 100.000 dollars représentent peu par rapport à la valeur des titres échangés), mais 101 points de base pour les « small-caps » (capitalisation boursière entre 300 millions et 1 milliard de dollars), soit tout de même 1.01 % !

Parce qu’une conférence en finance ne serait pas complète sans quelques considérations d’économie comportementale, le papier de Bidish Chakrabarty et Pamela Moulton « The Role of Market Design in Alleviating Attention Constraints » traite comme son nom l’indique des « contraintes d’attention » des agents sur les marchés financiers. L’exemple choisi est celui du NYSE, sur lequel à chaque titre est assigné un « spécialiste », chargé de surveiller l’évolution du cours et d’intervenir en cas de besoin pour maintenir la liquidité. Un exemple très simple est celui du « flash crash » du 6 mai 2010, au cours duquel le Dow Jones perd 7% en un quart d’heure, avant de remonter presque immédiatement. L’explication la plus plausible semble être qu’un trader ait passé un ordre de vente extrêmement élevé par erreur, provoquant une chute importante des cours qui a été « traduite » par des algorithmes de trading comme révélant de mauvaises nouvelles, ce qui a induit de nouvelles ventes automatiques, amplifiant la baisse des cours etc. Le rôle d’un spécialiste dans ce cas est typiquement de garder la tête froide et de se porter en acheteur de dernier ressort pour assurer la liquidité du marché (empochant au passage un profit important). Si des acteurs humains peuvent réagir rationnellement à des événements imprévus, ce que ne sauraient faire des programmes, ils sont à l’inverse de ces derniers limités dans l’attention qu’ils peuvent porter à chaque problème. Les auteurs vérifient et quantifient le problème : sur le NYSE les spécialistes s’occupent en général de trois ou quatre titres différents, or les jours d’annonce de résultats sur le titre X, le spécialiste chargé du titre X devra s’en occuper beaucoup plus, et on peut vérifier que la liquidité des autres titres gérés par le même spécialiste diminue. Autrement dit, l’attention du spécialiste est plus occupée par le titre le plus important, et les autres titres en pâtissent, l’attention totale disponible du spécialiste étant limitée. Le résultat n’est pas forcément surprenant, mais il peut être intéressant de quantifier l’effet pour savoir s’il est intéressant de développer de nouveaux outils informatiques pour aider les spécialistes dans les parties plus routinières de leur travail.

Passons maintenant à des réflexions sur la régulation des marchés (oui parce que là on s’est un peu éloigné de la vision des marchés comme parfaitement efficients, mine de rien).

Le papier de Jonathan Chiu et Thorsten Koeppl, « Market Freeze and Recovery: Market-Making of Last Resort » est un bon exemple d’article théorique avec des implications pratiques très importantes. Les auteurs présentent un modèle dynamique d’un marché financier qui peut « geler » pour des raisons d’asymétries d’information, qui font que personne n’est prêt à acheter, sachant que seuls les détenteurs de mauvais actifs voudront vendre. En cas de « gel », la Banque centrale ou d’autres organismes de régulation peuvent avoir intérêt à intervenir pour que le marché « reparte », par exemple en annonçant se porter acquéreur d’une certaine quantité d’actifs à un certain prix, comme cela a été fait pour certains « actifs toxiques » (c’est évidemment l’exemple que les auteurs ont en tête). Le premier résultat est que si le marché a suffisamment de valeur (s’il est important de régler le problème d’asymétrie d’information rapidement), alors il est optimal pour le régulateur de faire en sorte que le marché reparte immédiatement. Cela n’a rien d’évident, car on pourrait s’attendre à ce que le coût pour ce faire soit prohibitif. Ensuite, il y a deux façons de faire en sorte que le marché reparte : on peut soit se porter immédiatement acquéreur d’une grande quantité d’actifs, soit annoncer aujourd’hui qu’on s’en portera acquéreur plus tard. Ce dernier moyen pourrait a priori paraître plus efficace : en annonçant au marché qu’il achètera les actifs dans un mois, le régulateur incite les acteurs à acheter eux-mêmes ces actifs auparavant, puisqu’ils seront assurés de pouvoir les revendre au régulateur. Les auteurs montrent que cette dernière politique n’est cependant pas optimale : pour que le marché reprenne immédiatement, il faudrait annoncer un achat dans le futur à un prix très élevé, si bien qu’il sera moins coûteux d’acheter immédiatement. Lorsque le marché gèle pour des raisons d’asymétries d’information, la politique optimale semble donc être de racheter immédiatement et massivement les actifs douteux. Inversement, Weill [2007] a montré que lorsque le marché gèle pour des raisons de liquidité seulement, il est au contraire optimal d’attendre. Voilà déjà de quoi aider un peu le régulateur, à condition qu’il sache faire la différence entre les deux situations…

Autre sujet d’actualité, traité par Cyril Monnet et (le même) Thorsten Koeppl dans « The Emergence and Future of Central Counterparties », l’impact de l’introduction de chambres de compensation sur certains marchés de gré à gré, plus ou moins décidée aux Etats-Unis par le Commodity Exchange Act de 2009 suite à la crise. Rappelons le problème : les établissements financiers ont souvent besoin de produits particuliers pour lesquels il n’existe pas de marché traditionnel, notamment pour les produits dérivés. Si l’établissement A veut se couvrir contre un risque particulier, il peut passer un contrat avec l’établissement B tel que si le risque se réalise B versera une somme prédéfinie à A, en échange de quoi A verse une certaine somme à B aujourd’hui (un contrat d’assurance en somme). Le gros problème de ce type de transaction, dite de gré à gré, c’est le risque de contrepartie : si lorsque le risque se réalise B fait défaut, il ne pourra pas honorer son contrat avec A, qui peut se retrouver en difficulté à son tour et ne pas honorer ses engagements envers un troisième larron etc. D’où une certaine anxiété quand de gros acteurs très présents sur les marchés de gré à gré comme Lehman Brothers font défaut, surtout quand il est impossible de savoir avec qui ces contrats étaient passés et donc qui risque de ne pas pouvoir honorer ses engagements. Une solution peut être d’imposer des chambres de compensation, au moins pour certains types de contrat : un même organisme sert d’intermédiaire pour tout le monde, et permet en théorie d’assurer tous les agents contre le risque de contrepartie. Les auteurs montrent qu’effectivement ce type d’arrangement peut mener à la solution optimale lorsque tous les agents passent par la chambre de compensation. Le problème est qu’ils peuvent être incités à continuer à passer des contrats de gré à gré sans passer par ladite chambre, en quel cas on quitte l’optimum. D’où deux solutions qui pour l’instant n’ont pas été retenues : soit rendre obligatoire le passage par la chambre de compensation, ce qui pourrait être très difficile à appliquer (à supposer que cela soit légalement possible, c’est tout de même une entrave importante à la liberté de contracter), soit réfléchir à une solution optimale de second rang qui soit « incentive compatible », c’est-à-dire donner aux agents des incitations à toujours passer par la chambre de compensation.

Encore un sujet lié, mais pour le coup probablement trop technique pour moi, celui du mécanisme retenu par la chambre de compensation, étudié par Olga Lewandowska et Bernd Mack dans « Clearing Arrangements in the Over-the-Counter Derivatives Markets ». Les auteurs comparent plusieurs règles que l’on peut appliquer pour compenser les positions des différents agents, qui ont un impact sur les sommes que ceux-ci doivent verser et sur la liquidité du marché. L’approche est très générale et les résultats semblent intéressants mais dans l’état préliminaire du papier je n’ai guère réussi à saisir l’intuition des résultats, d’autres seront peut-être plus heureux.

Voilà pour ce tour d’horizon des papiers francfortois, qui donnent un bon aperçu des différents sujets qui intéressent les chercheurs en micro-structure des marchés financiers ces temps-ci (j’ai conscience qu’ils ne sont pas tous passionnants pour le grand public). C’est un peu rude pour l’été, les prochains billets seront donc certainement moins techniques.

NB : quiconque arrive à faire un joli montage où notre ami porte le t-shirt Mafeco d’une manière relativement convaincante gagne un exemplaire du repère réédité et mis à jour (s’il y a une réédition et une mise à jour).

C’est donc implicitement Milton Friedman qui honore le calendrier Mafeco ce mois de juillet. Rappelons que Milton c’est le monsieur qui a rappelé aux keynésiens américains de son temps qu’on n’était pas forcément sur la partie plate de LM (le LM du modèle IS-LM), et que donc c’était vraiment injuste de ne s’intéresser qu’à la politique budgétaire et pas à la politique monétaire (bon c’est résumer un peu vite l’apport de Milton Friedman à l’économie, mais c’est un peu ça quand même).

Les mauvaises langues ont vite prétendu que Milton Friedman ne s’intéressait qu’à la monnaie, ce qui n’est pas complètement vrai puisqu’on lui doit aussi l’hypothèse de revenu permanent, le fameux sapin de noël de Friedman et le NAIRU, mais n’est pas complètement faux non plus. Ce qui a permis à ce grand enfant de Solow cette plaisanterie célèbre :

"Another difference between Milton [Friedman] and myself is that everything reminds Milton of the money supply. Well, everything reminds me of sex, but I try to keep it out of my papers." (de nombreuses versions de cette citation circulent, il n’y a pas de garantie quant à la canonicité de celle-ci)

Autre Nobel quelque peu jaloux, Edmund Phelps considère qu’il est lui-même l’auteur du seul, vrai et authentique NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment), et que celui de Friedman n’est qu’une pâle copie, puisqu’il s’agirait d’un taux de participation d’équilibre, pas d’un taux de chômage. Les deux NAIRUs sont cependant faciles à distinguer, voir la photo ci-dessous.

Le plus célèbre des admirateurs de Milton Friedman est Arnold Schwarzenegger, qui a décidé que le 29 janvier 2007 serait le « Milton Friedman Day ». Sinon, pour être honnête, les banquiers centraux ont un peu oublié qui c’était. Mais il faut dire que Friedman lui-même l’a un peu cherché en expliquant que la FED était responsable de la crise des années 1930.

Emmeline et moi étant revenus d’un court voyage au pays des lacs de montagne, des culottes de peau, des Dirndl et des économistes alpinistes et moustachus, le blog peut sortir de sa courte pause estivale. Si courte qu’à vrai dire personne ne l’a probablement remarquée, puisqu’elle n’était pas plus longue que le délai habituel entre deux billets. Ces vacances ont comme il se doit été riches en enseignements économiques, dont nous vous ferons part dans un prochain billet, où il sera question des Wittelsbach, de Charles Quint, de LBOs et de pourquoi les princes soumis à leurs femmes aiment bien passer leurs journées à massacrer des bouquetins (des cornes desquels ils enlaidissent ensuite les murs de la ou des demeures familiales).

Avec un trailer pareil, ceux de nos lecteurs qui suivent encore le blog en plein mois de juillet pourront certainement encore patienter quelque temps, puisqu’il y a une dizaine d’autres sujets que j’aurais aimé aborder depuis longtemps. Sans oublier non plus la page de juillet du calendrier des Nobel (au moins on ne s’embête pas cet été).

Restant d’abord outre-Rhin, j’aimerais faire a posteriori de la pub pour la conférence « The Industrial Organization of Securities Markets », organisée le mois dernier par le groupe Deutsche Börse (la Bourse de Francfort en d’autres termes) et le Center for Financial Studies (c’est-à-dire le laboratoire de finance de la Goethe Universität de Francfort), à laquelle j’ai été gentiment invité comme co-auteur d’un des papiers présentés. Outre que le voyage a été l’occasion de ramener de Francfort des Zupfkuchen à Emmeline, à qui cette ville avait déjà inspiré les réflexions économiques majeures que l’on sait (aussi ici), je suis ravi d’avoir assisté à cette conférence très réussie, bien centrée sur un sujet précis, si bien que tous les papiers intéressaient tous les participants.

Comme le nom de la conférence l’indique, le sujet est au croisement de l’économie industrielle et de la finance, et fait probablement partie de l’étude de la « microstructure » des marchés financiers, dont il a déjà été question ici (lien). Pour ceux qui se demandent quels sont les sujets « chauds » en ce moment dans cette branche et à quoi les spécialistes de la question peuvent bien passer leur temps, je propose un court résumé des différents papiers présentés. Cela montrera au passage à ceux qui s’imaginent que les économistes s’en tiennent à une vision très simpliste et vague des marchés financiers qu’au contraire ils sont capables d’aller vraiment dans le détail. Enfin tous les papiers sont disponible sur le site de la conférence, mais il s’agit souvent de versions de travail, pas forcément très complètes ni accessibles.

Une bonne moitié des articles présentés traitaient de la concurrence entre plateformes boursières, sujet qui me tient à cœur puisque c’est l’un de mes sujets de recherche. Qu'es aquò ? Depuis 2007, il est possible en Europe d’ouvrir des « multi-lateral trading facilities » (MTFs), qui permettent d’échanger par exemple des titres cotés sur le London Stock Exchange sans passer par ledit LSE, ou des actions du CAC40 sans passer par Euronext-Paris. Ainsi, pour les titres du FTSE100 (équivalent outre-Manche de notre CAC40, mais avec 100 titres, et sans Jean-Pierre Gaillard), la part de marché du LSE est passée de 100% en 2007 à 55% aujourd’hui. Autrement dit sur 100 échanges d’actions du FTSE100, 45 se font entre acteurs qui ne passent pas par la Bourse de Londres.

Théoriquement, l’effet de la présence de plusieurs plateformes n’est pas clair : Chowdry et Nanda [1991] montrent que la fragmentation des échanges sur plusieurs marchés peut être positive car elle attire plus d’agents et permet aux agents qui ont des gros volumes à échanger de répartir leurs ordres sur plusieurs plateformes (et faire ainsi moins bouger les prix) ; inversement Pagano [1991] montre que lorsqu’il y a un unique marché la consolidation de tous les ordres peut offrir plus de liquidité.

Commençons par deux papiers empiriques présentés lors de la conférence, qui apportent beaucoup d’éléments intéressants sur ce sujet, pour lequel les données sont encore rares. Ryan Riordan, Andreas Storkenmaier, Martin Wagener et Christof Weinhardt dans leur papier « Trading in Fragmented Markets » montrent que les différentes plateformes où l’on peut échanger les titres du FTSE100 sont en fait très fragmentées, et que le LSE garde une place prépondérante. Ainsi, lorsque le LSE affiche les meilleurs prix pour un titre, il attire 95% des échanges, tandis que dans la même situation les autres plateformes que sont Chi-X, BATS et Turquoise (qui depuis a été rachetée par LSE) attirent respectivement 84%, 49.70% et 45% des échanges. Inversement, des agents vont très souvent échanger sur le LSE alors qu’ils trouveraient de bien meilleurs prix sur une autre plateforme. L’explication que d’autres statistiques semblent corroborer est que lorsqu’un acteur possède de l’information sur un actif et veut s’en servir, il préfère agir très vite et aller vers la plateforme où il y a le plus de « profondeur » (où il pourra échanger beaucoup sans faire trop bouger les prix) plutôt que vers la plateforme qui affiche les meilleurs prix. In fine, cela montre que les quatre plateformes ont probablement des rôles différenciés et ne s’adressent pas prioritairement au même type d’acteurs.

Le papier suivant, de Bartholomaüs Ende et Marco Lutat, « Trade-throughs in European Cross-Traded Equities after Transaction Costs », renforce cette conclusion en estimant directement le nombre de « trade-throughs » sur les titres de l’Eurostoxx50 sur un mois. Qu’est-ce qu’un trade-through ? Puisque le même titre est disponible sur plusieurs plateformes boursières à la fois, lorsqu’un broker reçoit l’ordre d’acheter un titre, il peut le faire sur plusieurs plateformes différentes à plusieurs prix différents ; on dit qu’il y a un « trade-through » lorsqu’il ne passe pas par la plateforme qui affiche le meilleur prix. Evidemment il faut raffiner un peu, puisque les différentes plateformes peuvent avoir des coûts de transaction différents notamment, mais au final environ 2.85% des échanges sur l’Eurostoxx50 seraient des trade-throughs, ce qui veut dire que les différents marchés ne sont pas encore complètement intégrés. De plus, les pertes liées aux trade-throughs réalisées sur une année en Europe seraient de l’ordre de 1.5 milliards d’euros, ce qui voudrait dire que beaucoup d’agents devraient continuer à développer des logiciels permettant d’exécuter automatiquement les ordres au meilleur prix (« smart order routing technologies »).

Il serait assez logique d’aborder dans ce paragraphe le formidable papier intitulé « Competition among Markets and Liquidity: Trading Fees Matter », par Thierry Foucault et votre serviteur, mais j’en parlerai plus en détail une autre fois.

Le papier de Peter Hoffmann, « Adverse Selection, Transaction Fees and Multi-market Trading », présente un modèle qui permet de comprendre assez bien pourquoi les différentes plateformes semblent attirer des clients différents. Considérons la concurrence entre le LSE, qui est l’opérateur historique pour les titres du FTSE100, et son principal concurrent Chi-X, qui demande des commissions beaucoup moins élevées que le LSE. L’idée est qu’il est coûteux d’aller sur les deux plateformes à la fois : il faut se connecter aux plateformes en question (celles-ci pouvant demander alors une commission), développer des logiciels permettant de comparer les prix etc. Certains agents sont capables d’arbitrer entre les deux marchés (« smart routers »), tandis que d’autres préfèrent rester sur l’opérateur historique. L’idée du modèle est très simple : si les « smart routers » ont en moyenne une meilleure information sur l’actif, il n’est pas nécessairement préférable d’aller sur Chi-X : en effet les commissions y sont moins élevées, mais d’autre part comme les acteurs sur ce marché ont en général plus d’information, on court également plus de risques de sélection adverse, c’est-à-dire de vendre parce que quelqu’un d’autre sait que le prix proposé est trop bas, ou d’acheter parce que quelqu’un sait que le prix proposé est trop haut. Si la sélection adverse est forte, il est préférable de rester sur le LSE en dépit de ses commissions plus élevées. Cependant, au cours d’une journée le marché agrège de plus en plus d’information et la sélection adverse diminue, autrement dit il devient de plus en plus intéressant d’échanger sur Chi-X. Cette prédiction semble confirmée par la partie empirique du papier, qui montre que le volume sur Chi-X est faible au début de la journée et devient de plus en plus important avec le temps.

Le papier de Uwe Walz et Steffen Juranek, « Vertical Integration, Competition and Financial Exchanges : is there Grain in the Silo ? », illustre bien le niveau de détail avec lequel on cherche à modéliser les marchés. Pour que deux agents échangent sur une plateforme boursière, cela nécessite en fait trois opérations : 1. L’échange lui-même (trading), il faut un système permettant à l’acheteur et au vendeur de se rencontrer ; 2. La compensation (clearing), un gros acteur va dans une même journée acheter et vendre différents actifs, plutôt que de faire des paiements entre acheteur et vendeur à chaque transaction, il est plus sûr de calculer la position nette de chaque agent vis-à-vis d’une chambre de compensation ; 3. Le règlement (settlement), une fois calculées ces positions, il faut verser de l’argent aux agents avec une position nette positive, et en prélever sur ceux qui ont une position négative. Les auteurs remarquent que certaines Bourses choisissent d’opérer plusieurs de ces fonctions (intégration verticale), comme la Bourse de Francfort qui gère les trois fonctions, tandis que d’autres comme le London Stock Exchange ne s’occupent que de la fonction « échange ». Inversement, d’autres Bourses suivent des stratégies d’intégration internationale, ou horizontale, comme NYSE-Euronext (qui regroupe les ex NYSE, Bourse de Paris, Bourse d’Amsterdam, Bourse de Bruxelles, Bourse de Lisbonne et Porto, LIFFE). On peut se poser deux questions : qu’est-ce qui explique que certaines Bourses choisissent de faire de l’intégration verticale et d’autres non, de l’intégration horizontale et d’autres non, et est-ce souhaitable pour les « consommateurs » (ici le agents qui échangent sur ces bourses). Les auteurs développent un modèle d’économie industrielle à la Salop (voir ici), assez compliqué et pour lequel je renvoie au papier, mais dont il ressort les résultats suivants : l’intégration verticale est une stratégie plus intéressante pour les bourses plus grandes et plus différenciées (c’est-à-dire échangeant des titres différents), mais aussi lorsque les autres Bourses sont également intégrées. Autrement dit lorsque quelques Bourses amorcent le mouvement d’intégration verticale, les autres sont incitées à les suivre. Ce mouvement est positif pour les « consommateurs », en revanche les Bourses peuvent au final voir leur profit diminuer. Enfin, il semble que plus les incitations à intégrer verticalement sont fortes, plus celles à intégrer horizontalement sont faibles, et réciproquement. Lorsque les Bourses sont peu différenciées l’incitation à intégrer horizontalement est forte (pour faire diminuer la concurrence en rachetant ses concurrents), lorsqu’elles sont très différenciées l’intégration verticale est plus intéressante (ici l’intuition ne m’a pas paru très claire, j’imagine que dans ce cas le pouvoir de marché de chaque Bourse augmente et qu’en intégrant verticalement on peut extraire plus de surplus des traders sans craindre la réponse des Bourses concurrentes). Au final, un modèle avec des prédictions très riches qu’on a envie de comparer avec les mouvements d’intégration récents.

Hans Degryse, Christian van Achter et Gunther Wuyts étudient dans « Internalization, Clearing and Settlement, and Stock Market Liquidity » un problème similaire, mais s’attachent plutôt aux effets de la tarification des opérations de compensation et de règlement sur la liquidité du marché. Les coûts liés à ces opérations représentent par exemple trois quarts des coûts de transaction sur Euronext, proportion qui varie beaucoup selon les plateformes. Un des éléments intéressants est que lorsqu’il y a échange sur une plateforme, il se peut tout à fait qu’acheteur et vendeur relèvent en fait de la même firme (par exemple deux brokers opérant pour la même firme et servant deux clients différents), en quel cas les opérations de « clearing » et « settlement » sont beaucoup plus simples. Certaines plateformes ont donc développé des programmes pour identifier ce type d’échanges, et tarifier moins cher de telles opérations. La contribution principale du papier est de montrer que cela peut changer les stratégies des donneurs d’ordre, qui peuvent par exemple soit proposer des prix très intéressants qui seront acceptés par tous les autres agents, soit des prix moins intéressants qui ne seront acceptés que par les agents ayant le même broker (sur certains marchés il se peut qu’un tel intermédiaire ait une place prépondérante). L’effet sur le marché est alors ambigu : d’une part il peut être efficace de favoriser les échanges entre agents ayant le même intermédiaire, puisqu’ils occasionnent moins de coûts de transaction, mais d’autre part cela réduit la liquidité du marché.

Si les Bourses sont en concurrence pour attirer les échanges sur des titres donnés, elles sont aussi en concurrence sur leurs activités de « listing ». Rappelons que lorsqu’une entreprise émet des actions, elle a intérêt à ce qu’il existe un marché secondaire pour celles-ci, afin que les acheteurs lors de l’émission sachent qu’ils pourront revendre leurs titres facilement, et soient donc prêts à les acheter plus cher. L’entreprise contactera alors une Bourse en lui demandant d’inclure ses actions dans la liste des titres échangeables sur cette Bourse ; cette dernière demandera à l’entreprise de livrer un certain nombre d’informations, de satisfaire à certaines normes etc. afin d’assurer un minimum de transparence pour les agents qui voudraient échanger ces titres, et enfin pour toute cette activité la Bourse prélèvera au passage une commission. Ces commissions peuvent représenter une part très importante du chiffre d’affaire des Bourses, par exemple 40% pour TMX (Canada), 10% pour Deutsche Börse. L’article de Cecilia Caglio et Andrea Pescatori, « Competition among Exchanges and Enforcement Policy », modélise ce type d’interaction et montre que la concurrence entre plusieurs Bourses pour leurs activités de listing peuvent avoir des effets pervers. En effet une entreprise peut préférer être listée sur une Bourse plus « laxiste », et être prête à payer plus cher le listing sur une telle Bourse. Sauf bien sûr si les investisseurs savent que cette Bourse cote des titres peu sûrs et refusent de les acheter. Au final, selon l’information des investisseurs l’effet sera plus ou moins prononcé, mais il semble que la concurrence ait tendance à diminuer les commissions perçues par les Bourses tout en augmentant le « laxisme » à l’équilibre. Sarah Draus, dans « Does intermarket Competition lead to less Regulation ? », traite du même problème avec un modèle un peu moins détaillé sur le plan informationnel, mais plus riche en ce qui concerne l’activité des marchés. Ici la réponse est à la question est plus ambivalente : lorsqu’il y a une deuxième plateforme, un titre listé à l’origine sur la plateforme 1 pourra aussi être échangé sur la plateforme 2 et sera donc plus liquide qu’avec une seule plateforme, ce qui augmente la commission que l’entreprise est prête à payer, et peut donner moins d’incitations à être « laxiste ».

Les lecteurs qui ont eu le courage d’arriver jusqu’ici savent maintenant à peu près tout sur la concurrence entre plateformes boursières (un sujet important, si si), ou en tout cas autant que les spécialistes de ce domaine, mais c’est déjà pas mal. Je garde pour la bonne bouche les autres articles présentés à la conférence sur d’autres sujets, mais le prochain billet sera probablement la page « juillet » du calendrier.

Ouf, voilà in extremis un feuillet à rajouter au calendrier des Nobel pour juin, avec toutes nos excuses pour les lecteurs qui impriment religieusement chaque feuillet et comptent sur cette série pour égayer leur emploi du temps l’an prochain, et que nous imaginons nombreux (ou pas).

Mois assez agité et occupé pour nous deux, le dernier événement en date étant la très intéressante conférence sur « Industrial Organization of Securities Markets » organisée par le Center for Financial Studies de la Goethe-Universität de Francfort et la Deutsche Börse, conférence dont nous reparlerons peut-être.

Or, lors de cette conférence, messieurs Wolfgang Hafner et Heinz Zimmermann, de l’Université de Bâle, ont présenté leur découverte (exhumation serait peut-être plus exact) d’un grand nom de l’histoire de la théorie de la finance : Vinzenz Bronzin (voir une ancienne version du papier ici).

Les lecteurs de l’ouvrage de référence sur les prix Nobel d’économie savent bien qu’une des découvertes théoriques les plus importantes en finance au XXe siècle a été la formule de Black et Scholes, qui donne le prix théorique d’une option en fonction des caractéristiques du titre sous-jacent et a surtout lancé tout un champ de recherche utilisant des modélisations et des méthodes similaires.

Cette formule a une longue histoire. Si elle est officiellement associée aux noms de Fisher Black et Myron Scholes, ceux-ci n’auraient guère pu la développer sans Robert Merton, co-lauréat de Scholes. Mais eux-mêmes auraient été bien en peine de poser le problème s’il n’y avait pas eu auparavant certains travaux de Samuelson. Lequel Samuelson a découvert plus ou moins par hasard que le problème avait été déjà attaqué dans la thèse de Louis Bachelier, publiée en 1900 et complètement oubliée depuis, qui introduisait notamment l’hypothèse que le cours d’une action suivait un mouvement brownien.

Mais Bachelier, s’il a posé cette dernière hypothèse importante, n’est pas allé jusqu’à suivre le raisonnement devant mener à la formule de Black et Scholes. Or nos amis bâlois ont découvert là encore par hasard, j’imagine chez un bouquiniste triestin, un vieux livre de 1908, par un auteur totalement inconnu du nom de Vinzenz Bronzin, intitulé « Theorie der Prämiengeschäfte » (on dirait aujourd’hui théorie des options). Renseignement pris et le livre déchiffré, il semble bien que cet éminent mais inconnu professeur à la K. und K. Handels- und Nautischenkademie de Trieste aurait proposé, 65 ans avant nos lauréats, la formule de Black et Scholes (à un petit changement de variable près) ! Non content d’avoir la formule, Bronzin introduit surtout un raisonnement reposant sur les opportunités d’arbitrage, un concept proche de ce qu’on appelle aujourd’hui un « pricing kernel », et peut-être même l’idée de probabilité neutre au risque, autant d’éléments théoriques appelés à un grand avenir.

Hafner et Zimmermann s’intéressent au contexte historique de l’époque et tentent d’expliquer comment Bronzin a pu développer un ouvrage aussi en avance sur son temps, et aussi pourquoi il n’a eu absolument aucun écho. Le deuxième point ne me semble pas si surprenant. Les auteurs sont surpris parce que leur point de référence est Bachelier : Bronzin étant à l’époque dans un environnement beaucoup plus favorable (Trieste est alors une des capitales mondiales de l’assurance notamment), comment se fait-il qu’il n’ait pas eu plus d’écho que son confrère français ? La surprise est moins grande si on prend comme point de référence Black et Scholes, qui ont mis très longtemps à convaincre les praticiens de l’utilité et de la pertinence de leur formule. Pour le dire autrement, si les Etats-Unis avaient été pris dans une guerre mondiale six ans après la naissance de la formule de Black et Scholes, si le pays avait éclaté 4 ans après le début de cette guerre, et si les options avaient été de toute façon interdites en 1998, probablement que les noms de Black, Scholes et Merton nous seraient aujourd’hui aussi inconnus que celui de Bronzin. La question est donc plus générale : en 1908 comme en 1973 et probablement comme aujourd’hui, comment se fait-il que certaines découvertes théoriques soient appliquées aussitôt, d’autres bien plus tard, voire jamais ?

HS : On nous avait proposé il y a peu de commenter le débat sur les retraites. Nous avons refusé, estimant n'y rien connaître. Mais d'autres plus légitimes s'en sont chargés..

Un petit test rapide proposé par Emmeline :

On se souvient que Carrefour avait proposé entre le 11 et le 29 mai une promotion sur des téléviseurs, promettant de les rembourser intégralement si la France gagnait la coupe du monde, à moitié si la France arrivait en demi-finale, au quart si la France arrivait en quart de finale.

En retrouvant le nombre de téléviseurs vendus du 11 au 29, les cotations des bookmakers hier 17 juin sur le match France-Mexique, l'assurance éventuellement souscrite par Carrefour pour se prémunir contre la victoire de l'équipe de France, et en négligeant tout un tas d'autres facteurs (actualisation des dividendes, valeur du cash, aversion au risque, effet moral de la défaite de l'équipe de France sur la consommation des ménages etc.), on doit pouvoir calculer le gain espéré réalisé par Carrefour suite au match d'hier.

Ensuite, en admettant que les autres nouvelles survenues entre la fermeture du marché hier soir et son ouverture ce matin sont négligeables ou de second ordre pour l'action Carrefour, on peut vérifier si ce gain espéré correspond à la hausse de 0.5% de l'action Carrefour ce matin entre 9h et 9h05, voire à la hausse de 1% entre 9h et 11h30, qui correspondraient respectivement et à la louche à des gains de 131 et 262 millions d'euros.

A vos calculettes !

J'ai enfin terminé une longue note sur l'excellent ouvrage de Pierre-Cyrille Hautcoeur !

Pour ceux qui n'auront pas le courage d'en parcourir les 8 pages, je recopie au moins la conclusion :

En réaction à l'ouvrage de John Kenneth Galbraith "Le nouvel Etat industriel", Robert Solow a écrit que les économistes devaient être "de petits penseurs", des chercheurs essayant de traiter un à un des aspects bien délimités de la réalité économique, plutôt que d'essayer de créer un "système" trop ambitieux. La crise de 1929 est un bon sujet pour comparer "grands" et "petits" penseurs. D'un côté les "grandes" constructions théoriques qui cherchent à proposer un modèle complet de la crise ne manquent pas. On peut citer dans des genres très différents les explications marxistes, autrichiennes, keynésiennes, real business cycles, régulationnistes, monétaristes, des auteurs comme Schumpeter ou Galbraith. Si chaque théorie apporte des éléments intéressants, aucune n'a réussi à vraiment s'imposer face aux autres simplement parce que chacune néglige aussi des éléments importants, ou ne colle pas parfaitement avec les faits.

L'ouvrage de Hautcoeur montre ce qu'on peut faire en adoptant exactement la démarche du "petit penseur", en collectant patiemment les travaux cumulatifs des spécialistes du système bancaire américain, du marché du travail, du fonctionnement de l'étalon-or, des bulles financières etc. L'image qui se dégage de l'ensemble est évidemment bien plus floue que celle qu'offre une théorie bien ficelée comme celle de Friedman par exemple, mais au moins elle est juste au lieu d'être trompeuse, et elle permet de bien distinguer ce que l'on comprend de ce que l'on ne comprend pas.

Cette méthode n'est évidemment pas exempte de défauts, et la crise financière récente nous en donne un bel exemple. Alors que, comme le blog a essayé de le montrer, les économistes de la finance disposent de nombreux travaux permettant d'éclairer tout un tas d'aspects fondamentaux de la crise, ils ne disposent pas encore d'un "récit" très clair et permettant d'imbriquer tous les éléments. Et cela n'arrivera pas de sitôt, puisque ce travail n'est pas fini non plus pour la crise de 1929.

Cette dispersion du travail des économistes n'est pas trop gênante lorsqu'on peut compter sur quelques-uns d'entre eux pour effectuer un travail de synthèse, comme le fait Hautcoeur avec la crise de 1929, comme l'ont fait plusieurs économistes comme Jean Tirole ou Markus Brunnermeier avec la dernière crise (et ce avec d'autant plus de mérite que la rémunération symbolique à tirer dans le milieu académique de ce genre de travail est faible). Mais ce n'est même pas une condition suffisante. Il n'est pas étonnant qu'un non-spécialiste (et même un spécialiste d'ailleurs) soit a priori beaucoup plus attiré par une théorie simple permettant de comprendre les événements que par un ensemble de résultats précis mais limités et complexes. Le marché de l'explication économique étant caractérisé par la libre-entrée (n'importe qui peut s'autoproclamer économiste et écrire un livre ou une tribune), tout un tas de gens peuvent se précipiter pour satisfaire la demande non satisfaite pour des théories simples et rassurantes (si possible désignant des responsables du doigt). Si bien qu'aujourd'hui le fossé me semble assez énorme entre les représentations des économistes de la finance, qui font du bon travail mais dans leur coin, et les non spécialistes qui s'abreuvent de Jorion ou de néo-austrianisme, voire de pur non-sens journalistique.

Trois solutions complémentaires au problème : davantage de cours de SES pour tout le monde, afin que plus de gens soient capables de repérer facilement les propos les plus erronés (ou au moins de faire la différence entre un économiste et un non-économiste), davantage de Hautcoeur, et davantage de "Repères" (ou équivalents), et moins chers.

Ce billet aurait initialement dû s'intituler "En mai, choisis ce qu'il te plaît", et expliquer à ma mère (celle d'Emmeline) les modèles de choix discrets et leurs applications empiriques aux dilemmes quotidiens de la ménagère de moins de 50 ans.

Mais voilà, il se trouve que nous nous sommes mariés hier, ce qui fait (entre autres choses) que nous n'avons guère eu le temps d'alimenter le blog ces derniers temps. Nous vous proposons quand même de vous mettre à la place de ma mère (celle d'Emmeline), qui présidait hier soir la table William Vickrey, puisque apparemment on ne saurait organiser un dîner placé sans choisir un thème pour baptiser les différentes tables. Celui des Prix Nobel d'économie s'imposait pour nous, ce qui nous a valu de passer pour des cinglés (sympas) aux yeux de la plupart de nos invités⁽¹⁾.

Pour ceux qui ne connaîtraient pas cet éminemment sympathique lauréat du PBSSEHAN et qui seraient raisonnablement paresseux, il est encore temps de vous documenter sur Vickrey à l'aide du petit texte qui agrémentait le menu, et que nous reproduisons ci-après :

William Vickrey est bien connu des économistes pour avoir le premier étudié des problèmes comme l’imposition optimale ou les mécanismes d’enchères, anticipant de plus de 20 ans l’analyse que fera de ces sujets l’économie de l’information.

Si c’est pour ces travaux qu’il s’est vu attribuer le prix Nobel, il est également connu de (quelques) non-économistes comme l’auteur d’un grand nombre d’études présentant des réformes « clés en mains » des services publics : réforme de la fiscalité, donc (avec un impôt sur le revenu lissé sur la vie entière), baisse drastique du prix des transports en commun, abandon du « gerrymandering » (charcutage électoral), ou tarification de l’électricité.

Pour ces dernières contributions, il s’est vu attribuer le Prix Laroze 2009 (seule édition à ce jour), récompensant parmi les lauréats du prix Nobel d’économie celui dont l’œuvre est la plus sympathique.

(1) On ne peut pas les en blâmer, et d'ailleurs nos lecteurs seront probablement du même avis.

HS : enfin...

Alors que je suis de plus en plus désespéré par les sites des quotidiens en ligne, qui semblent s'intéresser beaucoup plus au festival de Cannes qu'à la réforme de Wall Street approuvée par le Sénat américain (et sont par ailleurs incapables de parler de cette dernière autrement qu'en recopiant la dépêche de l'AFP), je suis soulagé de voir que quelques sites d'information restent quand même sérieux.

Le site jeuxvideo.com, que les relativement vieux comme moi connaissent plus sous le nom d'ETAJV (pour Encyclopédie des Trucs et Astuces des Jeux Video), produit en effet et de plus en plus une information de grande qualité non seulement sur les jeux qui sortent, mais aussi sur l'histoire des jeux video, l'industrie, la législation, l'éthique (peut-on se servir de jeux video pour faire de la publicité pour l'armée ?), et tout ce qui touche de près ou de loin à ce secteur. Le tout avec une orthographe irréprochable, plus encore que celle de lequipe.fr, autre source d'information en ligne qui fait vraiment son boulot (selon Emmeline, car nous sommes un couple moderne).

Via jeuxvideo.com donc j'apprends que les deux géants Ubisoft et Electronic Arts en ont après le marché de l'occasion qui, d'après le cofondateur de Blitz Games, serait "un plus gros problème que le piratage".

Le raisonnement me paraît être implicitement le suivant : Ubisoft vend un jeu à 60 euros à monsieur A. A finit en une semaine le mode solo, joue quelques mois au mode multijoueur avant de se tourner vers d'autres amours. Il revend alors le jeu à monsieur B, pour 30 euros par exemple. Monsieur B qui, peut-être, si ce jeu n'avait pas été vendu d'occasion, aurait été prêt à acheter celui-ci, ou un autre, au même Ubisoft.

Conclusion : si l'on pénalise le marché de l'occasion, par exemple en obligeant les acheteurs d'occasion à payer dix euros pour accéder au mode multijoueur d'un jeu, le marché de l'occasion exercera une concurrence moins forte sur le marché du neuf, et les pauvres éditeurs seront sauvés de la ruine.

Ce raisonnement est singulièrement erroné en ce qu'il suppose que le marché de l'occasion n'affecte pas le marché du neuf, par exemple qu'on pourrait toujours vendre des jeux 60 euros en empêchant leur revente d'occasion. Un peu comme si on supposait qu'on peut couper 100 milliards dans les dépenses publiques sans affecter la croissance économique (c'est juste un exemple, bien entendu).

Supposons que A soit prêt à payer 20 euros pour le seul plaisir de jouer au jeu lui-même. Sans marché de l'occasion, il n'est évidemment prêt à payer que 20 euros. Maintenant supposons que B soit dans la même situation. B est prêt à payer à A au moins 20 euros pour lui racheter le jeu. Donc A peut anticiper qu'il peut jouer au jeu, ce qui lui apporte une utilité de 20 euros, puis le revendre plus tard pour 20 euros. Comme il ne touchera ces 20 euros que dans le futur, il faut appliquer un taux d'escompte, mettons que donc en tout il puisse estimer que ce jeu va lui rapporter 35 euros. Mais B peut se dire qu'il va revendre le jeu à C, par exemple là encore pour 20 euros. Du coup il est lui-même prêt à verser 35 euros à A, et non 20. Donc A est prêt à payer le jeu plus que 35 euros. Peut-être 42 par exemple. Et ainsi de suite, jusqu'à ce que A soit prêt à verser 60 euros pour le jeu, au lieu des 20 euros qu'il y mettrait en l'absence d'un marché de l'occasion.

C'est ce qu'on appelle en termes savants, m'a dit Mathieu Perona (sans accent donc) l'appropriabilité indirecte : le vendeur d'origine peut faire payer à l'acheteur des copies ou des reventes ultérieures, et donc bénéficier de ces dernières. Cela n'implique pas forcément qu'il soit optimal pour l'éditeur du jeu qu'un marché de l'occasion existe, mais ce n'est pas une raison non plus pour négliger complètement cet effet.

Par ailleurs, le marché de l'occasion me semble plus ou moins important selon les types de jeux :

-Il y a d'abord les gros blockbusters, souvent de très grande qualité, avec une longue durée de vie et un aspect multijoueur important. Typiquement les jeux de Blizzard, que je soupçonne de soigner l'image "producteur des rolls des jeux vidéo" en annonçant à dessein des dates de sortie irréalistes, pour pouvoir communiquer sur le thème "le jeu ne répondait pas à nos exigences techniques, nous avons préféré le retarder d'un an". Le marché de l'occasion doit être assez faible pour ce genre de jeux, j'ai personnellement encore mes CD de Warcraft II (ceci dit je les avais achetés d'occasion).

-A l'autre extrémité du spectre il y a les tout petits jeux, modestes, souvent proposés à des prix moindres, et sans prétention autre que d'occuper leur acheteur pendant quelques jours. Pour ceux-là je ne suis pas sûr que le marché de l'occasion soit très développé (mais je me trompe peut-être). Il y a beaucoup de jeux de cette sorte, beaucoup de vendeurs potentiels, des coûts de transaction élevés par rapport au prix que l'on pourrait tirer du jeu. Donc je ne pense pas que ce genre de jeux soit très menacés par le marché de l'occasion (ou est-ce parce qu'ils le sont potentiellement que le prix neuf est faible, ce qui tue le marché de l'occasion ?), et c'est peut-être même pour ça que leur prix est faible : je sais qu'un jeu X ne m'occupera pas très longtemps, et qu'il sera difficile à revendre, donc je ne suis pas prêt à le payer très cher.

-Les jeux un peu atypiques et originaux peuvent bénéficier très fortement de l'existence d'un marché de l'occasion. Si je vois un jeu que je ne connais pas et dont le principe ne me dit pas grand-chose, je peux être prêt à l'acheter pour l'essayer si je sais qu'au pire je pourrai toujours le revendre ou l'échanger. Si en revanche je dois supporter entièrement le risque qu'il ne me plaise pas je vais probablement me tourner vers un type de jeu que je connais mieux. Personnellement, j'ai eu accès à la plupart des jeux ou des types de jeux que j'ai découverts d'abord via des jeux d'occasion. J'ai par exemple eu il y a longtemps Might and Magic VI gratuitement pour l'achat d'un autre jeu, suite à quoi j'ai acheté les VII, VIII et IX, pour le plus grand bénéfice de l'éditeur. Idem pour Wing Commander III, suivi de IV et V. Même des jeux très connus peuvent donc attirer de nouveaux consommateurs par le biais de l'occasion, un peu comme le téléchargement illégal peut faire découvrir des artistes que l'on n'aurait pas écoutés autrement.

-Entre les petits jeux et les blockbusters, il y a toute une gamme de jeux bons mais sans plus, à l'originalité discutable. Des "first person shooters" sympas mais basiques par exemple, des jeux de sport, des simulations originales mais sur lesquelles on ne passera pas des mois, des jeux d'aventure ou d'énigmes peu rejouables... Pour ceux-là, on peut penser qu'effectivement certains acheteurs vont en faire le tour assez vite, avant de les revendre à d'autres joueurs qui feront de même. Peut-être qu'ils le revendent à un prix très faible et que cette possibilité de revente n'influe pas tellement sur leur décision d'achat première, en quel cas effectivement l'éditeur y perd. Mais peut-être qu'inversement on revend ces jeux assez cher, et que le premier acheteur n'aurait pas acheté au même prix sans cette possibilité. Cela expliquerait à vrai dire le fait surprenant que les jeux "moyens" trouvent preneur quasiment au même prix que les jeux les plus attendus (mais il y a d'autres possibilités : equilibre "mélangeant" où les éditeurs de jeux moyens craignent qu'un prix bas soit signe de mauvaise qualité, forte élasticité prix, sensibilité des acheteurs à une certaine "fairness" des éditeurs, collusion tacite...) : les premiers sont achetés puis revendus, les deuxièmes ont une durée de vie longue et sont conservés précieusement.

Peut-être d'ailleurs pour être revendus bien plus tard, lorsqu'ils seront devenus "collector". Le site de la FNAC propose depuis peu une section "oldies" où l'on trouve par exemple la cartouche originale de Secret of Mana (1994), avec le guide stratégique, à 54,90 euros, sachant qu'on peut télécharger gratuitement la version émulée. Et encore, à ce prix je préfère garder ma cartouche (volée à mes cousins je crois, mais il y a prescription). Donc précipitez-vous sur cette affaire (si vous avez une Super Nes évidemment, sinon achetez-en une), vous me remercierez plus tard. Le développement d'un marché du jeu vidéo de collection est un phénomène économique intéressant à observer, en ce qu'il doit être très similaire à d'autres marchés de ce type (marché de l'art, des voitures de collection...) mais est juste en train de naître. Quels vont être les principaux acteurs du marché, qui va l'organiser, y aura-t-il des intermédiaires dédiés, des experts, des commissaires-priseurs ? Certains investiront-ils dans des jeux neufs judicieusement choisis dans le seul but de les revendre 20 ans plus tard ? Les députés de l'UMP expliqueront-ils en 2100 que de malheureux smicards sont soumis à l'ISF parce qu'ils ont pieusement conservé la Game Boy d'origine de leur arrière-arrière-grand-père (c'est ultra-résistant une Game Boy), évaluée à 10 millions d'euros (de 2010, car qui sait si l'euro existera encore en 2100, et quelle inflation aura été la sienne dans l'affirmative) ?

Tout cela nous éloigne un peu de notre sujet. Pour résumer, s'il est possible que certains jeux souffrent effectivement de l'existence d'un marché de l'occasion;, rien n'autorise donc en tout cas un raisonnement simpliste selon lequel un jeu vendu d'occasion est un jeu de vendu en moins pour un éditeur. Bref, comme d'habitude, rien n'est simple en économie. Etant donné l'incertitude qui pèse sur les effets d'entraves mises au marché de l'occasion, je ne saurais trop conseiller les éditeurs d'abandonner ce genre de projets "défensifs" et à l'utilité douteuse qui lassent profondément les joueurs (protections anti-piratage, obligation de se connecter à Internet muni d'un identifiant pour jouer etc.) pour essayer tout simplement de produire de bons jeux, ce qui reste (étonnamment) le meilleur moyen de faire des bénéfices importants (voir Blizzard).