Note liminaire : j’avais ce billet en tête depuis un certain temps, mais pas trop la motivation pour l’écrire (je l’ai retrouvée grâce à Sincère Nain, Saint Martin du Kemberg le bénisse, et aux Monty Python). Il se veut un préliminaire (notamment un lexique) à une contribution à la série best-seller de Jean-Edouard (50APCCF), c’est donc volontairement que je n’aborde pas les questions qui font débat, pas davantage que celles qui fâchent, et il y en a.

I Quoi donc que c’est ?

Le précédent article de ce blog et le commentaire d’anonymecon vous ont certainement convaincus, si vos propres déboires ne l’avaient pas déjà fait, que le financement par dette, qui reste une valeur sûre et probablement à jamais indétrônable, n’a pas que des aspects positifs. Pour le créancier, une dette simple fait perdre contrôle sur les fonds prêtés et les met relativement à la merci des décisions [légales] des actionnaires ; pour le débiteur, la rigidité de la dette simple fait courir des risques d’illiquidité malgré une situation globalement solvable ou fait perdre des opportunités d’investissement⁽¹⁾. Le financement par fonds propres n’est pas non plus exempt de tout défaut. La titrisation, apparue dans les années 1970, a pour but de pallier certains de ces désagréments, ce qui ne veut pas dire qu’elle-même n’en a pas – et ceux qui en ont fait un bouc émissaire commode ne se sont pas privés de le souligner.

Comme son nom l’indique, la titrisation est un mécanisme financier permettant de transformer des actifs en « titres » (en anglais securities) – une notion soi-même pas forcément très bien définie, et qui au sens large peut désigner tout type d’actif financier, à condition que ce dernier soit dématérialisé – et donc facilement échangeable. Comme son nom ne l’indique pas, la titrisation est avant tout un mécanisme permettant de réaliser immédiatement et sans incertitude des revenus futurs et incertains, donc une source de financement immédiat. A ce titre, elle s’inscrit directement en concurrence avec (ou comme substitution de) les deux formes les plus courantes de levée de fonds : l’émission de dette (bancaire ou non) d’une part, la levée de capitaux propres (le financement par actions) d’autre part.

Un exemple, malheureusement à ma connaissance non réalisable dans la vraie vie des vrais particuliers, illustre bien ses spécificités. Supposons que vous souhaitiez acheter un bien immobilier dans un but d’investissement, et que le vendeur réclame d’être payé comptant, ce qui n’a rien d’extraordinaire dans une transaction entre particuliers. Bien qu’intimement persuadé que vous faites une bonne affaire, vous ne disposez pas à vous seul des fonds suffisants. Plusieurs solutions s’offrent à vous :

- Monter une société, disons une SCI (société civile immobilière), et convaincre d’autres bailleurs de fonds (des amis à vous, par exemple) d’y prendre des participations, de sorte que le capital de ladite SCI lui permettra d’acquérir le bien. Vous limitez ainsi le risque que vous prenez dans l’affaire, mais également le bénéfice dont vous pourrez bénéficier (je ne mentionne pas les risques de se fâcher avec vos associés…) ;

- Aller voir votre banquier préféré pour le convaincre de vous prêter les fonds nécessaires. S’il accède à votre demande, ce qui n’a rien d’évident, vous serez seul maître à bord du business après Dieu et le prophète Philippulus, et donc seul habilité à recueillir les appréciables bénéfices, si ceux-ci se manifestent. En revanche, vous aurez à assumer seul un éventuel ratage, et de façon potentiellement illimitée (à moins que vous n’ayez souscrit, comme votre banquier préféré vous y a probablement obligé, une assurance adéquate, mais qui vient diminuer d’autant les bénéfices potentiels) ;

- Titriser les loyers des, disons, vingt prochaines années (ou des vingt-cinq prochaines années, en contrepartie de la prise en charge par l’investisseur de l’entretien de l’immeuble⁽²⁾) : vous renoncez définitivement à percevoir lesdits loyers (et à devoir débourser les frais dudit entretien), même si les revenus locatifs du quartier dans lequel est situé le bien augmentent beaucoup plus que vous ne l’escomptiez, mais percevez en échange et immédiatement une somme rondelette qui, jointe à vos propres économies (ou même seule), vous permet de faire son acquisition. En outre, si le locataire retenu est mauvais payeur, toute la perte sera portée par l’investisseur. Vous restez maître, le cas échéant, de vendre la nue-propriété et de profiter ainsi d’une plus-value, et êtes certain de ne rien avoir à débourser pendant 25 années. A la fin de ces années, vous recouvrerez également le droit de percevoir les loyers.

II A quoi donc que ça s’applique ?

L’exemple n’est pas tout à fait anodin : si on excepte les variations exotico-historiques remontant au XVIII^e siècle, la titrisation est apparue au début des années 1970 à la suite de la création du futur tristement célèbre Freddie Mac, sortie de la côte de Fannie Mae comme Eve de celle d’Adam (et après on dit que le Congrès américain est machiste…). Le but assumé de la création ex nihilo du marché des futurs tout aussi TC Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) était de doper l’émission considérée comme socialement trop faible de prêts hypothécaires, afin de favoriser l’accession à la propriété. Se représenter le système bancaire (et assimilable) états-unien de l’époque, et même contemporain, n’a rien d’évident pour un Français biberonné au super-oligopole bancaire : de nombreuses « banques » ou Savings & Loans états-uniennes étaient à l’époque microscopiques, n’opérant qu’à l’échelle d’une ville, et disposaient de très peu de ressources (fonds propres ou autres). Savoir qu’une fois émises, et sous contrainte qu’elles aient été accordées à des conditions à peu près raisonnables, des créances hypothécaires pourraient être revendues à des acteurs ayant les reins plus solides, libérant ainsi du capital à prêter à d’autres clients, ne pouvait que les inciter à étendre leur offre de prêts.

D’autres formes de créances ont ensuite été concernées, au premier chef desquelles les créances hypothécaires (Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS) ; les créances liées aux cartes de paiement à débit différé (dites aussi cartes de crédit car vous devez les sommes non encore prélevées), d’où les CCBS ; les créances liées à d’autres types de prêts à la consommation, notamment les prêts souscrits lors de l’achat de véhicules ; les créances des entreprises sur leurs clients, au stock énorme puisque les paiements au comptant sont bien plus l’exception que la règle…

Enfin, des revenus a priori plus volatiles que les créances se sont trouvés titrisés : du plus terne au plus funky, citons les loyers, donc ; les revenus tirés de brevets ; les revenus fiscaux à toucher (Argentine) ; les revenus tirés des exportations pétrolifères (Mexique) ; et les droits d’auteur à toucher sur 250 chansons pendant 15 ans – titrisation réalisée pour le compte de David Bowie, qui a non seulement lancé à ce moment une mode mais également réalisé, semble-t-il (a posteriori), une excellente affaire. Quoique potentiellement moins que la firme qui le conseillait.

III Comment donc que ça marche (enfin, marchait) ?

Dans l’immense majorité des cas, en effet, et contrairement à l’exemple présenté ci-dessus, l’agent économique qui désire lever des fonds (que nous appellerons l’emprunteur) n’est pas celui qui réalise l’opération de titrisation. Ce n’est souvent pas davantage le deuxième maillon de la chaîne, s’il existe, l’émetteur, qui lui avance les fonds et qui est souvent le seul interlocuteur que connaît l’emprunteur. L’agent qui monte véritablement l’opération est appelé le structureur, et ses tâches sont multiples : le cas échéant, constituer les revenus à titriser ; le cas échéant encore, effectuer le tranching (cf. ci-dessous) ; déterminer le prix auquel seront vendus les titres, trouver des investisseurs pour les acquérir et réaliser la vente proprement dite ; et monter la structure juridique qui hébergera les droits aux revenus et s’occupera de verser lesdits revenus aux investisseurs, voire - le cas échéant toujours - désigner l’institution tierce (third party ou servicer) qui s’occupera de gérer les revenus, si cela s’avère nécessaire.

Reprenons l’exemple ci-dessus, et supposons que vous (l’emprunteur) ayez finalement choisi de vous adresser à Jean-Claude Guichet, dont la banque sera l’émetteur de la créance. Ladite banque revend ensuite votre créance (c’est-à-dire ses droits sur vos mensualités) à Silverwoman Thuringe, au milieu de 5000 autres. Ajoutées à 4000 créances similaires rachetées à d’autres banques de détail, ces 9000 créances constituent un pool à titriser. Silverwoman Thuringe, structureur de l’affaire, décide de répartir les droits sur les revenus de ces créances en 4 tranches distinctes : la première, dite equity, absorbera les 3% premiers défauts (c’est-à-dire, en supposant que les créances soient de même taille, que tant qu’au plus 270 emprunteurs ont fait défaut, la tranche equity est la seule dont les paiements diminuent) ; la seconde, dite mezzanine, ira de 3 à 8% (elle aura tous les paiements « promis » tant que le nombre de défauts demeure en deçà de 270, et les verra s’amenuiser entre 270 et 720 ; au-delà, elle ne sera plus rémunérée) ; la troisième, dite senior, de 8 à 15% ; et la dernière, dite super senior, ne sera touchée que si plus de 1350 débiteurs font défaut.

Dans le même temps, ST s’assure auprès de l’agence de notation Groumphy’s que cette structure permettra d’obtenir une notation, disons, BB pour la mezzanine, A pour la senior et AAA (le top du top) pour la super-senior. Le cas échéant, elle révise son schéma pour parvenir aux notations voulues (remontant par exemple la super-senior à 17%). Elle détermine ensuite le coupon qui sera attaché à chacune des tranches (la mezzanine est évidemment mieux rémunérée que la super-senior), l’equity récupérant à chaque date de paiement de coupons tout le reste, quand il y en a.

Elle crée ensuite une société – qui n’est pas une filiale - dite SPV (Special Purpose Vehicle) à qui elle revendra ses créances. Ladite société, pour financer (comptant !) ce rachat, vend des titres aux investisseurs (à l’aide de banques d’investissement) selon le schéma déterminé par le structureur. Enfin, ST désigne Tuvasdouiller.com, société de gestion bien connue pour gérer les défauts de paiement, comme servicer (les frais qui seront payés à Tuvasdouiller.com ont évidemment été pris en compte dans le calcul des coupons à l'étape précédente).

Et c’est parti pour 20 ans.

Bref, monter une opération de titrisation est un processus compliqué, et souvent assez long, aux étapes bien définies, chacune souvent juteusement rémunératrice pour l’intermédiaire qui la gère. Ce billet me paraissant suffisamment long, j’évite de développer les mécanismes propres à chacune desdites étapes (le lecteur intéressé et dont je n’aurai pas su satisfaire la soif de savoir dans les commentaires pourra se reporter au livre hautement recommandable du monsieur qui m’a tout appris sur le sujet : Les produits dérivés de crédit, Richard Bruyère et alii, Economica, 2004. Je ne touche pas de pourcentage sur les ventes, hélas.)

(1)Une entreprise en situation délicate (insolvabilité, donc risque de faillite) peut ne pas réussir à lever des fonds pour un projet à VAN positive, même si ledit projet est totalement sans risque : une partie des gains du nouveau projet étant mécaniquement récupérée par les anciens créanciers, il peut ne pas en rester assez pour rémunérer les nouveaux bailleurs de fonds. C’est ce qu’on appelle le debt overhang, dont je ne vois pas trop pourquoi il serait plus macroéconomique que le risk-shifting, sauf si on élargit l’acception du terme « macroéconomie » à « tout ce qui ne passionne pas Jean-Edouard, y compris le tri du linge sale. » La vaisselle est par contre hautement microéconomique.

(2)> Les commentaires du genre « Pfff mais avec les locataires de nos jours il faut bien plus que 5 ans de loyer pour payer les réfections vous y connaissez rien » ne m’intéressent pas. Si ça peut vous consoler, sachez que je n’y connais effectivement rien, et que je le reconnais bien volontiers.