Cela fait déjà quelque temps que le PDG de La Poste, Jean-Claude, ouille Jean-Paul Bailly, a annoncé qu’il était prêt à ouvrir le capital de l’entreprise publique, mesure rendue nécessaire selon lui par l’ouverture du secteur à la concurrence au 1 janvier 2011, et la nécessité d’investir massivement en prévision.

Ces déclarations sont étonnantes, et incomplètes. Etonnantes d’abord parce que c’est à l’Assemblée Nationale de décider d’une éventuelle ouverture de capital, et que Jean-Paul Bailly n’est là que pour exécuter les volontés de l’Etat, unique actionnaire de La Poste. On comprendrait qu’il avertisse le gouvernement de la nécessité de procéder à de lourds investissements, mais pourquoi le déclarer publiquement et faire ainsi pression sur le gouvernement (probablement avec l’assentiment de celui-ci) ?

Incomplètes ensuite parce que l’ouverture de capital n’est pas la seule façon de lever des fonds pour procéder à de nouveaux investissements. D’abord l’Etat pourrait simplement donner/prêter davantage de capital à La Poste. S’il faut recourir à des capitaux privés, La Poste peut aussi comme n’importe quelle entreprise émettre des obligations, c’est-à-dire s’endetter.

Pour quelles raisons l’ouverture de capital serait-elle préférable à l’émission de dette ? Examinons cinq arguments avancés par les promoteurs comme par les détracteurs de cette mesure :

1 – L’ouverture de capital serait un mode de financement moins coûteux et moins risqué que l’endettement.

2 – L’ouverture de capital soumettra La Poste à la discipline du marché et aux exigences des actionnaires. Elle serait ainsi mieux gérée et fournirait un meilleur service à moindre coût.

3 – Annoncée au bon moment et avec une publicité adéquate, l’offre publique initiale d’actions permettrait à l’Etat de gagner plus d’argent qu’il ne perd en bénéfices futurs.

4 – Même si l’Etat ne gagnait rien économiquement à l’ouverture de capital, le gouvernement y trouverait un gain de court terme :
a – Certains citoyens, milieux, groupes d’intérêt etc. peuvent être favorables à l’ouverture du capital d’une entreprise publique soit pour des motifs idéologiques, soit par intérêt personnel. L’ouverture permettrait de gagner du soutien politique.
b – Avec un budget difficile à boucler, l’ouverture de capital permet au gouvernement de se procurer des liquidités sur le court terme, au risque de perdre plus en revenus futurs que l’ouverture ne rapporte aujourd’hui. Dans ce cas il faudrait que l’ouverture de capital soit plus importante qu’il ne serait nécessaire pour couvrir les nouveaux investissements.

5 - En devenant le patron d’une entreprise de statut mixte, Jean-Claude Bailly pourrait espérer une hausse importante de sa rémunération.

Nous nous attacherons surtout à l’argument 1, qui est économiquement faux. L’argument 2 est douteux, le 3 n’est pas faux mais son contraire ne l’est pas non plus. Nous laisserons nos lecteurs juges de la pertinence des arguments 4a, 4b et 5.

En résumé, le problème de l’argument 1 est le suivant : si les agents privés sont prêts à financer les investissements futurs de La Poste en achetant des actions, pourquoi ne seraient-ils pas prêts à financer les mêmes investissements en achetant des titres de dette qui leur rapporteront les mêmes gains ? Inversement, si des investisseurs financent La Poste en achetant sa dette, pourquoi seraient-ils prêts à la financer moins cher en achetant des actions ? Y a pas marqué la Poste ici...

Le financement par dette est équivalent au financement par actions...

Modigliani et Miller, "prix Nobel d’économie" en 1985 et 1990, ont montré en 1958 que sous certaines hypothèses il était équivalent pour une firme de se financer par actions ou par endettement, ce qui vaut également pour La Poste.

Examinons un exemple très simple : une entreprise, que nous appellerons La Poste, envisage de financer un nouvel investissement. Disons pour simplifier encore plus qu’elle n’a pas d’actifs initiaux. Si elle n’investit pas, elle fera 1.000.000 d’euros de bénéfices avec une probabilité de 90%, et 200.000 euros avec une probabilité de 10%. Si elle investit 300.000 euros, elle fera avec les mêmes probabilités 2.000.000 d’euros ou 200.000 euros de bénéfices. L’introduction de plusieurs voire une infinité de périodes, l’adoption de paiements plus généraux et autres modifications ne changerait rien au résultat.

Supposons d’abord que cet investissement soit financé par de la dette. La Poste doit émettre pour 300.000 euros d’obligations en promettant de repayer 300.000*(1+i) après avoir engrangé des bénéfices si l’investissement réussit (90% des cas). Dans 10% des cas, La Poste n’a pas assez pour rembourser sa dette, et ses 200.000 euros de bénéfices iront tout entiers au remboursement partiel des créanciers. i est le taux d’intérêt sur la dette de La Poste (les créanciers exigent des taux différents selon les entreprises). Si les investisseurs achètent de la dette publique sans risque, elle leur rapportera un rendement d’environ 5% (ce taux fluctue en fonction de l’inflation, mais le rendement net est toujours d’environ 2%) ; pour leur donner envie d’investir 300.000 euros, il faut donc que i soit suffisant pour qu’ils espèrent gagner autant en prêtant à La Poste.

On doit donc avoir 0,9*300.000*(1+i) + 0,1*(200.000) = 300.000*(1+0,05)
soit i = (5/54), à peu près 9,25% . La différence entre le taux sans risque de 5% et i compense exactement le fait qu’il y a 10% de chances pour que la dette ne soit pas exactement remboursée. C’est peut-être pour cela qu’on peut avoir l’impression que la dette est "chère".

Mais que se passe-t-il si La Poste émet des actions ? Elle doit alors ouvrir x % de son capital pour lever les 300.000 euros nécessaires pour l’investissement, ce faisant elle vend x % de ses bénéfices futurs contre de l’argent aujourd’hui. Pour convaincre les investisseurs d’acheter 300.000 euros d’actions, il faut que cela leur rapporte autant que de les placer au taux sans risque, soit toujours 300.000*(1+0,05)=315.000 euros.

Détenir x % du capital de La Poste donne droit à x % de ses bénéfices, et x doit être tel que cette part des bénéfices rapporte en moyenne 315.000 euros. On doit donc avoir
x % * 0,9*2.000.000 + x % * 0,1*200.000 = 315.000
Ce qui donne x = (63/364), à peu près 17,3%.

Quelle solution est la moins coûteuse pour l’Etat⁽¹⁾, ouvrir 17,3% du capital de La Poste, ou émettre de la dette à 9,25% ?

Dans le premier cas, l’Etat garde le contrôle total de La Poste et reçoit tous ses bénéfices une fois la dette payée. Dans ce cas-ci, il reçoit donc en moyenne
0,9*(2.000.000-(59/54)*300.000) + 0,1*(200.000-200.000) = 1.505.000
Dans le second cas, l’Etat n’a pas de dette à rembourser, mais ne reçoit que 82,7% des bénéfices soit
(301/364)*(0,9*2.000.000 + 0,1*200.000) = 1.505.000

Et donc dans les deux cas exactement la même chose. Ce résultat, très général, est connu sous le nom de théorème de Modigliani-Miller [1958] : choisir de se financer par dette ou par actions n’a pas d’incidence sur l’activité réelle de l’entreprise et ne change donc rien à sa valeur, il n’y a donc pas de façon plus chère ou moins chère de se financer.

Beaucoup de commentateurs semblent oublier que lorsqu’on ouvre le capital d’une entreprise on ne reçoit pas de l’argent gratuitement : on vend une partie de ses bénéfices. Si elle ne fait pas de bénéfices personne ne voudra acheter d’actions, et dans le cas contraire ceux-ci permettent de se financer par dette.

... ou alors s’endetter est en général moins coûteux

Le théorème de Modigliani-Miller a des conséquences peu plausibles (il implique notamment que les entreprises ne devraient pas se préoccuper de leur financement, ce qui mettrait au chômage la population entière des directeurs financiers, dont le rôle ne semble pourtant pas être si insignifiant puisqu’ils sont souvent les dauphins des PDG) car il repose sur des hypothèses simplificatrices à l’extrême. Mais relâcher chacune de ces hypothèses donne une nouvelle raison de privilégier la dette par rapport aux actions. Ainsi :

- La présence d’impôts : pour les entreprises privées c’est la principale raison pour laquelle les actionnaires préfèrent un financement par dette [Miller 1977]. Cependant, comme l’Etat touche les impôts qu’il paie en tant qu’actionnaire (aussi bien l’impôt sur les sociétés que le non-impôt implicite sur le revenu des dividendes – oui vous êtes sur un blog d’économie, so what ?), la question ne se pose pas ici. Au passage, allez voir dans le billet précédent (commentaires d’AD et Emmeline) les conséquences sur la politique de dividendes des entreprises.

- La présence de coûts de faillite ou de renégociation : c’est peut-être le fondement de l’argument selon lequel le financement par dette est plus "risqué". Pour le comprendre, reprenons notre exemple précédent en ajoutant une nouvelle période, à laquelle une fois encore les bénéfices sont de 2.000.000 ou 200.000 euros. Si La Poste se finance par actions, quoi qu’il arrive l’entreprise restera active pendant les deux périodes. Si elle se finance par dette et que les bénéfices sont bas, elle ne peut pas rembourser sa dette. Les détenteurs d’obligations peuvent demander la mise en faillite et la liquidation de La Poste afin de récupérer leur investissement : il y a donc effectivement un risque. Néanmoins dans ce cas l’entreprise est toujours rentable en espérance, La Poste et les détenteurs d’obligation auraient donc intérêt à procéder à un rééchelonnement de la dette, qui pourra être remboursée à la période suivante (probablement à un taux plus élevé). Si cette renégociation peut s’effectuer sans coût, on retrouve le résultat d’équivalence de la partie précédente.

Autrement dit, le seul intérêt de se financer par actions est d’éviter de subir des coûts de renégociation de la dette ou de refinancement en cas de difficulté, voire d’éviter une fermeture inefficace de l’entreprise [Myers 1977]. Or, tant que La Poste reste une entreprise publique, elle bénéficie de la garantie implicite ou explicite de l’Etat et peut probablement négocier dans des conditions très favorables. Cet avantage des actions, empiriquement déjà faible pour les entreprises privées, est probablement nul pour une entreprise publique.

Nous pouvons donc conclure que l’argument 1 est erroné. Nous pourrions même rendre le résultat encore plus tranché que nous ne l’avons fait en supposant que l’Etat vient au secours de La Poste au cas où elle se trouve en difficulté. Dans ce cas La Poste peut de fait s’endetter au taux sans risque et donc financer ses investissements au taux le plus bas qu’il est possible d’obtenir. Se financer par actions peut être équivalent, mais ne peut en tout cas pas être moins cher.

A suivre... Les gens ayant des critiques dévastatrices sont priés d’attendre la publication prochaine de la deuxième partie, qui fournira la bibliographie et répondra probablement à un bon nombre d’entre elles, avant de les émettre.